Zeven verschillen tussen de internetbubbel en het AI-tijdperk

Sinds de ‘big bang’ van AI in november 2022 zijn AI-gerelateerde techaandelen hard gestegen. Dat roept vergelijkingen op met de dotcombubbel rond 2000 en ook de angst dat het weer misloopt. Volgens vermogensbeheerder Janus Henderson is de dynamiek nu fundamenteel anders.

De vermogensbeheerder ziet AI niet als een nichetrend, maar als de vierde grote technologiegolf. In tegenstelling tot een thema, zoals een specifieke innovatie, verandert een golf een heel technologiesysteem. Die vraagt om jarenlange investeringen op alle fronten: chips, rekenkracht, opslag, netwerken, software, hardware, energie, connectiviteit.

Verschil 1: Paniek in 2000
Janus Henderson wijst erop dat de dotcombubbel is veroorzaakt door tpaniekerige investeringen. Het ging daarbij om de angst eind vorige eeuw dat computers de overgang naar het jaar 2000 niet aankonden. Bedrijven trokken IT-uitgaven massaal naar voren uit angst voor storingen. De gigantische vervangingsprojecten dienden geen inherente vraag uit de markt, maar gingen om een vorm van risicobeheersing. Daarna waren IT-budgetten uitgeput en was het gedaan met echte innovatie.

Verschil 2: Fraude rond 2000
Daarnaast joeg fraude de internetcapex opblies. Janus Henderson wijst naar het inmiddels beruchte internetbedrijf WorldCom, dat eind jaren ’90 een agressieve glasvezeluitrol uitvoerde, geholpen door creatieve (en deels frauduleuze) boekhouding en door deals waarbij klanten moesten afnemen (“take or pay”) of leveranciers hen financierden. De suggestie van een onbegrensde vraag was misleidend.

Na schandalen rond WorldCom en Enron is er strengere regelgeving (Sarbanes-Oxley) gekomen . Transparantie is nu beter, al zijn er nog altijd zorgen over complexe financiering in AI.

Verschil 3: Privaat kapitaal
De huidige AI-investeringen worden grotendeels gefinancierd met privaat kapitaal. Grote spelers als OpenAI, xAI en Anthropic halen geld op bij investeerders en bouwen mega-datacenters zonder direct naar de beurs te hoeven. De zeven hoogst gewaardeerde private techbedrijven zijn samen al meer dan 1,3 biljoen dollar waard.

Dit jaar haalden 19 AI-bedrijven zo’n 65 miljard dollar op – meer dan drie kwart van al het private groeikapitaal. Dat betekent: minder hypegedreven IPO’s, sterkere balansen, minder lucht, aldus Janus Henderson.

Verschil 4: Beeter inzicht in vraag en aanbod
Maar de AI-investeringen zijn wel gerichter dan destijds in het dotcomtijdperk. Nu is er een beter inzicht in vraag en aanbod. Tijdens de internetgolf moesten kleine bedrijven zelf kapitaal ophalen om servers, netwerkapparatuur en opslag in te kopen om “klaar te zijn voor explosieve groei”. Die groei kwam trager dan gedacht, met overcapaciteit en magazijnen vol hardware als gevolg.

Nu werkt het anders. Bedrijven hoeven geen eigen datacenters te bouwen: ze huren rekenkracht “per minuut” in de cloud. De uitrol van AI-capaciteit gebeurt vooral bij kapitaalkrachtige reuzen als Microsoft, Alphabet en Amazon. Die hebben sterke cashflows, stevige balansen en jarenlange ervaring met schaalbare infrastructuur. De kans op massale, nutteloze overbouw is daardoor kleiner, al blijft de vraag naar AI-rekenkracht extreem hoog.

Verschil 5: Overheden financieren mee
Een ander groot verschil met de internetbubbel is dat overheden nu bereid zijn om mee te investeren in AI. Een kwart eeuw geleden was dat niet nodig, omdat kapitaal vrij de wereld rond stroomde. De handel met China was open, er was  liberalisering in telecom, de euro had zijn intrede gedaan.

Nu bewegen we de andere kant op, ziet Janus Henderson. 2025 draait om hogere invoertarieven, productie terughalen (“reshoring”) en datasoevereiniteit. Landen willen controle over strategische technologie en infrastructuur. Dat maakt AI niet alleen een commercieel thema, maar ook een nationaal veiligheidsdossier. Het gevolg is dat regeringen mee willen investeren in AI-capex, juist om niet afhankelijk te zijn van anderen.<

Verschil 6: Inflatie en rente blijven beheerst
Janus Henderson wijst op nog een groot verschil met de eeuwwisseling: oplopende inflatie en de hoge rente. In 1999 trok de Federal Reserve (FED) de rente op richting 6,5 procent, vlak voor de crash. Nu koelt  Amerikaanse arbeidsmarkt af, waardoor centrale banken minder hard op de rem staan.<

Verschil 7: AI-waarderingen gedekt door winst
Tenslotte wijst Janus Henderson op AI-waarderingen die nog worden gedekt door winst. De stijging van AI-aandelen komt tot nu toe vooral door winstgroei, niet alleen door hogere waarderingen. In 2000 handelde de technologiesector op meer dan twee keer de waardering van de brede markt. Nu is die verhouding ongeveer 1,34 keer.

Janus  Henderson stelt NVIDIA als voorbeeld: de omzet en winst exploderen mee met de AI-vraag. Een echte bubbel herken je aan koersen die losraken van winst, aldus Janus Henderson. Dat was eind jaren ’90 duidelijk het geval, maar volgens de vermogensbeheerder nu nog niet.

Red flag: Complexiteit en verweven belangen
Toch ziet de vermogensbeheerder sommige patronen uit de dotcomtijd terugkeren in een andere vorm, zoals financiële complexiteit en verweven belangen. Opnieuw zijn er ingewikkelde financieringsconstructies. Leveranciers financieren klanten, er zijn exclusieve afnameverplichtingen, revenue sharing en terugkoopafspraken.

Een voorbeeld: NVIDIA bouwt samen met OpenAI aan 10 GW aan datacentercapaciteit en steunt OpenAI met 100 miljard dollar. OpenAI heeft daarnaast een deal met AMD (met een optie op een belang tot 10%) en huurt rekenkracht bij Alphabet, Oracle en CoreWeave. Dit jaagt de AI-infrastructuur razendsnel aan, ondert het motto dat het risico van overinvesteren kleiner is dan dat van onderinvesteren. Maar het creëert ook afhankelijkheid tussen een paar partijen. Als iedereen elkaar financiert, kun je de vraag makkelijk overschatten, zo waarschuwt Janus Henderson.