Kimm Veldman (Gasunie): ‘De vraag is niet hoe je een waarderingsmodel bouwt, maar wat je erin stopt’

Een waarderingsmodel kan technisch volledig kloppen en toch weinig zeggen over de werkelijke economische waarde van een investering. Zeker wanneer markten nog in ontwikkeling zijn, regelgeving een belangrijke rol speelt en historische vergelijkingen nauwelijks bestaan, worden de vragen achter het model minstens zo belangrijk als de berekeningen zelf.

Voor Kimm Veldman, Coördinator unit Treasury en sr. Adviseur economie bij Gasunie, was dat een van de belangrijkste lessen uit het programma Advanced Valuation aan het Amsterdam Institute of Finance. Niet zozeer beter rekenen, maar scherper kijken naar de economische logica achter een businesscase.

Veldman vertelt over waarderen zonder historische houvast, de grenzen van modellen en waarom goede besluitvorming begint bij betere vragen.

Je leert niet zozeer betere modellen bouwen, maar betere vragen stellen. En juist die vragen leiden uiteindelijk tot betere besluiten.
– Kimm Veldman, Coördinator unit Treasury en sr. Adviseur economie bij Gasunie.

Waarde begint vóór het model

De basisprincipes van het discounted cash flow-model (DCF) waren voor Veldman niet nieuw. Toch bracht het programma haar terug naar de vraag die aan ieder model voorafgaat. “Wat mij vooral is bijgebleven, is de fundamentele vraag: waarom zit de wereld op dit product of deze dienst te wachten? Welk probleem lost het op voor de klant? Welk voordeel biedt het ten opzichte van de alternatieven? En is dat voordeel sterk genoeg om klanten ook op de lange termijn voor dit product te laten kiezen?”
Die vragen gaan vooraf aan iedere geloofwaardige waardering. “Als je geen overtuigend concurrentievoordeel kunt benoemen, is het vanuit gezonde marktwerking lastig voor te stellen dat een product of dienst op termijn succesvol zal zijn. Wanneer de aantrekkelijkheid voor de klant vooral ontstaat door subsidies, regelgeving of extra beprijzing van het alternatief, denk bijvoorbeeld aan maatregelen binnen het Europese emissiehandelssysteem (ETS), dan wordt de businesscase afhankelijk van factoren buiten de markt zelf.”

Dat betekent niet dat zulke investeringen geen economische of maatschappelijke waarde kunnen hebben. Het betekent wel dat andere vragen nadrukkelijker op tafel moeten komen.
“Hoe robuust is de businesscase als ondersteunende maatregelen veranderen of verdwijnen? Welke wetten en regelgeving liggen hieraan ten grondslag? En hoe groot is het risico dat de economische waarde afneemt als beleid wijzigt?”

Sinds het programma is Veldman nog bewuster geworden van dergelijke vragen binnen de projecten waar Gasunie op dit moment aan werkt. “Ik kijk minder snel naar de uitkomst van een model en meer naar de onderliggende economische logica: waarom zou een klant hiervoor kiezen? Op welke financiële parameters hebben we zelf invloed? Welke zaken liggen buiten ons eigen invloedsgebied? En hoe verhoudt het politieke landschap zich tot de factoren die deze businesscase dragen?”

Hoe waardeer je iets waarvoor nog nauwelijks een markt bestaat?

Waarderen zonder bestaande markt

Die vragen zijn steeds relevanter geworden. De waarderingspraktijk binnen Gasunie draait allang niet meer uitsluitend om projecten in bestaande markten met bekende prijsmechanismen, historische data en gevestigde klantrelaties. “Misschien is het werk in het valuationteam van Gasunie wel veel moeilijker geworden dan vroeger. Niet omdat de modellen ingewikkelder zijn, maar omdat de vragen fundamenteler zijn geworden.”
Binnen de organisatie wordt al jaren gewerkt vanuit principes die ook centraal staan in de benadering van professor Kevin Kaiser, Adjunct Professor of Finance aan de Wharton School en voormalig hoogleraar aan INSEAD: kritisch denken, aangeleverde data uitdagen en steeds zoeken naar de onderliggende waarde. Maar de context is veranderd.

“Waar we vroeger projecten in bestaande markten beoordeelden, werken we nu aan projecten die markten juist nog moeten creëren.”

Daarmee verandert ook het waarderingsvraagstuk. “De waarde van die projecten zit niet alleen in toekomstige kasstromen, maar ook in maatschappelijke doelen zoals verduurzaming, leveringszekerheid en het behalen van klimaatdoelstellingen. Dat roept vragen op waar geen handboek voor bestaat. Hoe waardeer je iets waarvoor nog nauwelijks een markt bestaat? Hoe bespreek je risico’s met de Raad van Bestuur als er geen historische vergelijkingen zijn en de toekomst per definitie onzeker is?”

Hoewel Advanced Valuation deze vraagstukken niet oplost, bood het programma vier waardevolle dagen om met Kevin Kaiser kritisch te sparren over risico’s en onzekerheden in businesscases.

De aannames achter het model

De aanpak van professor Kevin Kaiser wijkt volgens Veldman sterk af van veel traditionele financiële opleidingen. Wie verwacht met een volledig nieuw stappenplan of een verzameling formules naar huis te gaan, komt bedrogen uit. “Tijdens Advanced Valuation leer je, afgezien van een opfriscursus van enkele nuttige formules, verrassend weinig wat je simpelweg kunt opschrijven om later nog eens terug te lezen.”

Dat is bewust. “Het programma gaat er namelijk vanuit dat je de basis van een DCF-model al beheerst. De vraag is niet zozeer hóe je een model bouwt, maar wát je erin stopt. En juist daarin is Kevin Kaiser uitzonderlijk sterk. Hij leert je geen trucje of stappenplan, maar een manier van denken aan de hand van heel herkenbare en aansprekende voorbeelden.”

Het gevolg is dat niet het model zelf, maar de kwaliteit van de onderliggende aannames centraal komt te staan. “Het is een denkwijze die ervoor zorgt dat je de rest van je carrière kritischer kijkt naar de bronnen die onder een waardering of businesscase liggen. Kloppen de uitgangspunten eigenlijk wel? Welke input neem ik voor waar aan? En waarom geloof ik dat deze waarde daadwerkelijk gerealiseerd gaat worden?”
Zo verschuift de focus van het model naar de economische logica die eraan ten grondslag ligt. Om daar echt iets uit te halen, moet je je wel openstellen voor Kevin Kaisers manier van lesgeven, stelt Veldman. “Durf vragen te stellen. Durf je eigen antwoorden ter discussie te stellen. En wees niet bang om van mening te veranderen als nieuwe inzichten daarom vragen. Ga er vooral vanuit dat je níét weet hoe het zit.”

Leren twijfelen op het juiste moment

Voor Veldman zit een van de belangrijkste lessen in het besef dat twijfel van waarde kan zijn. “Je leert twijfelen op de juiste momenten. Niet omdat je onzeker wordt, maar omdat je beter leert herkennen waar de echte risico’s en onzekerheden zitten.”

Die houding verandert ook wat goede financiële besluitvorming vraagt. Het gaat minder om het presenteren van één ogenschijnlijk precieze uitkomst en meer om het zichtbaar maken van de aannames en afhankelijkheden daaronder.

Als deelnemers die houding meenemen, reikt het programma volgens haar bovendien verder dan waarderen alleen. “Je leert scherper denken, beter doorgronden waar waarde vandaan komt en kritischer kijken naar de aannames onder investeringsvoorstellen. Dat zijn inzichten die ik dagelijks meeneem in mijn werk bij Gasunie.”

Verder kijken dan de spreadsheet

Voor Veldman ligt daar ook de belangrijkste reden om Advanced Valuation aan vakgenoten aan te bevelen.

“Ik zou het programma aanraden aan iedereen die verder wil kijken dan een spreadsheet. Het leert je niet alleen hoe je waarde berekent, maar vooral hoe je kritisch nadenkt over waar die waarde eigenlijk vandaan komt. Kevin Kaiser dwingt je om uitgangspunten ter discussie te stellen en steeds opnieuw de vraag te stellen: waarom zou een klant hiervoor kiezen?”

Vooral voor professionals die werken aan investeringsvoorstellen, businesscases of strategische keuzes is dat volgens Veldman van grote waarde. “Je leert niet zozeer betere modellen bouwen, maar betere vragen stellen. En juist die vragen leiden uiteindelijk tot betere besluiten.”

Lees ook: Chris Burggraeve (ex-Global CMO AB InBev): ‘Eerst Pricing Power, dan ROI’